可灵AI故事虽好，但账本难算。

作家 | 资市分子

新一年的财报季，港股献艺了一出出令东谈主瞠成见“年报杀”。

泡泡玛特用一份营收增长184%的炸裂获利单，换来了股价两天跌去30%的惨淡结局。没思到，这个“鬼故事”很快就轮到了快手。

3月25日，快手发布了2025年全年岁迹：总收入1428亿元，同比增长12.5%；经调动净利润206亿元，同比增长16.5%，邻接两年兑现百亿级盈利。

然则次日开盘，快手股价一度重挫14%，市值单日挥发超300亿港元，以至带动恒生科技指数集体下挫。而从昨年四季度的高点以来，快手股价仍是腰斩。

利润新高，股价重挫。市场到底在担忧什么？这份看似无孔不入的财报，究竟藏了哪些让投资者不安的“暗礁”？

01

增长“降速带”：流量红利涉及天花板

要是只盯着净利润看，快手2025年的瓦解号称竣工。

1427.76亿元的营收和206.37亿元的运筹帷幄利润，分辨较2024年增长了12.5%和35%。2025年平均日活跃用户4.1亿，平均月活跃用户7.25亿，每位日活跃用户平均线上营销处事收入198.6元，总电商GMV 1.6万亿元，四个数据均较2024年有所普及。

连鼓励报告，快手也拿出了诚意——全年累计派息50亿港元，加上31.2亿港元的股份回购，鼓励报告率达3.5%。

但靓丽的数据当中，也线路了一个令东谈主不安的趋势：快手的增长正在“失速”。

数据自满，快手2025年第四季度的月活跃用户7.41亿，同比增速从前三个季度的3%以上遽然回落至0.69%，创下上市以来的最低水平。

更为严峻的是，日活跃用户环比出现了下滑，从第三季度的4.16亿降至第四季度的4.08亿，减少了约870万用户。这意味着，也曾阿谁鄙人千里市场无往不利、用户高速增长的快手，在国内市场的浸透率已无穷靠近天花板。

三大中枢业务板块中，直播业务成了“拖后腿”的脚色。

2025年第四季度，直播收入同比下滑1.9%，是独一负增长的板块。而算作快手交易闭环中枢的电交易务，其GMV增速从2021年的78%沿途滑落至2025年的15%，如同坐上了“过山车”。

一个令东谈主警惕的信号是：快手文牍从2026年一季度起，不再单独线路GMV数据。当一家电商平台不再风光线路中枢交游数据，市场很容易解读为增速仍是难认为继。

更糟的是，竞争敌手并莫得停驻脚步，抖音和视频号的崛起正在束缚挤压快手的生计空间，用户分流已是不争的事实。当流量池不再扩张，以至出现萎缩，任何基于流量的生意王人将靠近严峻考试。

02

现款流压力：盈利之下的财务“软肋”

要是说用户增长的放缓是政策层面的隐忧，那么财务数据中表露的资金压力，则是更为施行的考试。尽管快手邻接多年兑现盈利，但其现款流的压力亦然破裂苛刻的。

最直不雅的信号来自运筹帷幄步履现款流。尽管2025年运筹帷幄现款流净额为正，但相较于2024年出现了明显下滑。更值得表情的是，其账面现款及现款等价物从2024年底的约127亿元，下跌至2025年底的约112亿元，而公司的总借款却在2025年再度攀升。

2023年，快手还莫得任何借款，2024年借款总数连气儿涨到111亿元，SuncityGroup2025年数据再度攀升至130.66亿元。这意味着，公司正在哄骗外部借款来弥补泛泛运筹帷幄可能产生的资金缺口，或撑捏其雄壮的投资步履。

与此同期，与运筹帷幄密切研讨的应收账款也在赶紧扩展。2025年，应收账款从2024年的64.6亿元激增至81.3亿元，增幅高达25.8%，远超同期营收12.5%的增长率。这标明，公司在将家具和处事销售出去后，从客户那儿收回现款的速率变慢了，多量的现款千里淀在了账面上。这不仅加多了坏账风险，更径直影响了运筹帷幄性现款的流入。

在用度上，快手也用上了“省”字诀，比如销售及营销开支占收入的比例，就从2024年的32.4%下跌到了2025年的29.6%。

此外，还有一个不易察觉的细节：2025年，快手的所得税开支激增至18.5亿元，较2024年暴增迥殊10倍。这诚然是盈利才调普及的体现，但也意味着之前通过递延所得税钞票等花式享受的税收红利正在消退，翌日的本色税负压力将显耀加多，进一步侵蚀公司的开脱现款流。

03

AI“双刃剑”：故事虽好，账本难算

在主营业务增速有放缓的迹象下，快手把但愿押在了AI身上。

可灵AI无疑是这份财报中最亮眼的明星。2025年第四季度单季收入3.4亿元，全年孝顺收入超10.4亿元。其12月单月收入冲突2000万好意思元，年化收入运行率（ARR）达到2.4亿好意思元。在3月份召开的事迹电话会上，快手高层线路这一数据在2026年1月已迥殊了3亿好意思元。

时期迭代层面，快手在一年内接连发布可灵O1、2.6、3.0系列模子，兑现了文本、图像、音频、视频全模态输入输出的整合，在分镜截止、东谈主物动作精确度、音画同步等才调上位居行业第一梯队。

更迫切的是，AI仍是开动反哺中枢业务。除了告白端的显耀增益，电市集景中，生成式检索架构OneSearch推动2025年第四季度商城搜索订单量普及近3%；研发端，自研AI编程器用CodeFlicker生成的代码已占新增代码的40%以上。

惩处层更是信心满满，快手科技独创东谈主兼首席践诺官程一笑线路，公司对可灵AI在2026年兑现收入同比翻倍以上增长保捏较强信心。

但老本市场的反馈却是冰冷的。

问题出在另一组数字上。快手CFO金秉在事迹会上明确暗示，瞻望2026年集团合座Capex（老本开支）参加将达到约260亿元，较2025年加多110亿元，主要用于可灵大模子和其他基础大模子的算力参加。

这意味着翌日几年，AI的多量参加将径直侵蚀短期利润。

华泰证券预测，受折旧与薪酬用度高潮影响，快手2026年经调动净利润或同比下滑15%至176亿元。野村证券更是径直将快手运筹帷幄价从77港元下调至57港元，评级从买入调至中性。摩根士丹利也发表议论叙述，将快手2026年至2028年每股盈测下调17%至24%，运筹帷幄价由73港元下调25%至55港元，评级为“与大市同步”。

这刚巧撕开了现时港股市场最荼毒的真相：投资者不再为“烧钱换翌日”的故事买单了。

如斯前的B站，雷同在年报中强调要发力AI，雷同也遭受了市场的用脚投票。已往，AI是赋能，是加分项，而如今AI叙事更像是短期利空要素。

可灵的竞争环境也在急剧升温。字节进步推出的Seedance2.0视频生成模子在2026年头激勉环球表情。凭借抖音和CapCut的雄壮生态，Seedance2.0领有自然的流量进口和协同效应，在国外市场的浸透速率远超孤独应用。

而3月24日（好意思国当地期间）SuncityGroup，‌OpenAI文牍崇拜关停‌Sora，则给通盘AI视频生成模子狠狠地泼了一瓢冷水。