专题：中国金钱安全属性突显 A股长牛慢牛可期

3月25日，恒瑞医药（600276.SH，01276.HK）发布2025年年度陈说。财报透露，全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；包摄于上市公司股东的净利润77.11亿元，同比增长21.69%；包摄于上市公司股东的扣除特地常性损益的净利润74.13亿元，同比增长20.00%。

这一增速权贵超出行业平均水平。但更值得关怀的并非简便的财务增长数字，而是荫藏在报表背后的结构性变化——立异药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%；对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。

与此同期，公司全年累计研发插足87.24亿元，占营业收入比重达27.58%，持续保捏高强度插足。

对此，有券商医药行业分析师对21世纪经济报说念记者分析说念，这意味着，这家以仿制药起家的行业龙头，已基本完成从“仿创联接”到“立异主导”的质变。

图片着手：IC photo

立异药扛鼎

分析恒瑞医药财报可见，抗肿瘤居品仍是十足主力，立异药销售收入中，抗肿瘤居品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占举座立异药销售收入的81.02%。其中，医保目次内居品进展尤为亮眼，瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）和达尔西利（CDK4/6扼制剂）凭借精确的临床定位和优异的确实全国数据，销售收入持续保捏刚劲增长。

“这两款居品的放量旅途相当典型。”前述券商分析师向21世纪经济报说念记者指出，“它们对准的都是临床未茂盛需求明确、竞争步地相对优化的稳健症，进入医保后通过快速准入和学术实行，实现了从‘准入’到‘放量’的平滑升沉。”

与此同期，上市较早的立异药如氟唑帕利（PARP扼制剂）、海曲泊帕（TPO受体慷慨剂）等，凭借新稳健症的捏续获批和上市后循证医学把柄的积存，为公司提供了踏实的事迹增量。

非肿瘤板块则展现出更强的爆发力。立异药销售收入中，非肿瘤居品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，占举座立异药销售收入的18.98%。

若是2025年的事迹罢了是对往常研发插足的进修，那么研发管线的厚度则决定了未来的增漫空间。

年报透露，2025年恒瑞共有7款1类立异药获批上市，包括打针用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、打针用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、打针用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、泽好意思妥司他片等，另有1款2类立异药及6个已获批立异药的新稳健症获批上市，涵盖肿瘤、代谢、心血管、免疫、神经科学等多个疾病边界。

另外，根据公告，2026年至2028年，恒瑞预测约有53项立异着力获批上市。其中，具备同类最好（BIC）后劲的GLP-1/GIP双受体慷慨剂HRS9531用于超重/肥美稳健症有望在2026年获批上市。在新稳健症方面，瑞康曲妥珠单抗有望获批用于HER2阳性结直肠癌、HER2阳性乳腺癌一线调理等多个新稳健症。

“53项立异着力的体量，在国内立异药企业中简直是惟一档的存在。”前述券商分析师向记者暗意，“这背后反应的是公司多年来在技艺平台开荒和研发体系优化上的捏续插足。”

在技艺平台方面，恒瑞已建立熟识的ADC、双/多抗、卵白降解剂、小核酸药物、口服多肽、PROTAC等平台，并初步建成新分子模式平台。同期，公司浪漫发展东说念主工智能药物发现（AIDD），全面赋能药物研发的立异与迭代。

BD重塑增长逻辑

若是说研发是恒瑞的内生增长引擎，那么BD（商务拓展）则是其外延价值罢了的中枢通说念。

2025年，恒瑞BD妥洽模式捏续立异，共达成5笔立异药国外业务拓展来往。其中，与GSK的政策定约尤为驻扎：两边共同开发包括PDE3/4扼制剂HRS-9821在内的至多12款立异药，恒瑞获取5亿好意思元首付款，潜在总金额约120亿好意思元的选拔权驾御费和里程碑付款及相应销售提成。

“这笔来往的秀美性意念念在于，它不再是单一居品的授权，而是磨灭多个管线的平台式妥洽。”前述分析师指出，“恒瑞保留了后续里程碑付款和销售分红权柄，更遑急的是，若后续姿首大约胜仗开发和生意化，恒瑞仍能获取可不雅收益。这体现了公司从‘一次性授权’向‘深度绑定’的进化。”

这一系列BD来往的背后，是寰球医药产业单干深化的宏不雅配景。跨国药企正濒临专利陡壁的蚁集挑战，2023至2028年，寰球医药行业专利到期带来的总风险敞口将达到3540亿好意思元。与此同期，中国立异药金钱的性价比上风日益突显，已成为跨国药企补充管线的遑急着手。

此外，中国立异药展现出独有的“速率×成本效益”双重上风。在笃定靶点到恳求IND的药物发现阶段，中国立异药企不错比国际同业快2~3倍鼓动。在临床开发阶段，中国立异药企不错以2~5倍的速率招募患者，澳门大阳城官网而每位患者的成本仅为泰西的1/2。

这些上风使中国药企在寰球医药来往中的占比速即提高，2025年严容庄容成为中国立异药对外授权来往的爆发之年。

摩根大通亚太区医疗健康投资银行驾御、中国投资银行联席驾御刘伯伟此前在给与21世纪经济报说念记者专访时也坦言，关于引进早期立异管线，跨国药企的“中国采购”倾向愈发阐发。

刘伯伟共享了一个极具劝服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言，若是在中国采购归并管线的成本仅为好意思国的30%～40%，且可能获取更优的效果，他们势必选拔中国。“成本与效果的极致均衡，正成为跨国药企将中国视为中枢研发管线着手地的重要逻辑。”据摩根大通团队不雅察，现时除了捏续火热的ADC、GLP-1等边界，跨国药企对中国在TCE（T细胞连续器）、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛说念的才气也进展出浓厚酷好。

但BD的信得过锻真金不怕火不在签约时间，而在条约签署之后。前述券商分析师向21世纪经济报说念记者强调，“立异药企拿到首付款只是是第一步，只有将更多元气心灵聚焦于提高姿首收着力，并胜仗获取后续的里程碑付款及销售分红，方能幸免BD来往如‘好景不常’般遽然。”

关于恒瑞而言，与GSK的妥洽恰是一次遑急的才气进修。根据条约，恒瑞将主导这些姿首标研发直至完成包括国外受试者的I期临床试验，GSK将在最晚至I期临床试验限度时驾御寰球开发和生意化选拔权。这意味着，恒瑞的研发才气将直面寰球圭臬的进修。

国际化新棋局

2025年，恒瑞的国际化程度迈出了本质性一步——收效登陆港交所实现“A+H”上市，为近5年港股医药板块最大IPO。

这一举措的意念念不仅在于补充现款流，更在于构建与国际老本阛阓对接的平台。“H股刊行大约补没收司现款流，为公司立异药早期计划、临床试验以及对外并购提供资金营救，保险公司永久稳健发展。”开创证券在研报中指出。

与此同期，恒瑞在组织才气开荒上也手脚频频。陈说期内，公司遴聘冯佶出任总裁，强化寰球政策蛊惑力；遴聘朱国新为高档副总裁、寰球早研正经东说念主，强化管线的前瞻布局与源泉立异；遴聘Yu Liu为国际首席医学官，正经推动在好意思国及中国除外地区的临床开发责任；遴聘Karen Atkin担任国际生意和组合策略正经东说念主，进一步加强国外生意拓展。

“从东说念主才布局不错看出，恒瑞正试图构建寰球化的组织才气。”前述券商分析师向记者分析，“国际化的难点不仅在研发数据能否被认同，更在于能否建立稳健不同阛阓的临床开发、注册准入和生意化体系。这些重要岗亭的树立，恰是在补都这些短板。”

践诺上，恒瑞的转型旅途，也折射出中国头部立异药企濒临的共同命题：在完成研发体系和居品管线的初步构建后，何照实现从“限度蔓延”到“价值深耕”的跃迁？

从行业趋势看，2025年中国立异药BD来往迎来爆发式增长，医药魔方数据透露，2025年中国立异药BD出海来往总金额达1356.55亿好意思元，创历史新高。但与此同期，行业也正履历一场深入的价值切换，从往常“靶点跟风、估值虚高”的意见炒作期，迟缓进入“数据言语、临床罢了”的求实发展阶段。

关于头部药企而言，这意味着需要构建更系统的竞争力。有立异药企高管曾直言，“信得过的高水平BD不是别东说念主看到火热靶点时，你用更高价钱去拍卖哄抬物价，而是在契机未成为热门前，你能通过数据评估捕捉到它。”

恒瑞的旅途选拔具有代表性。一方面，通过捏续高强度研发插足，构建源泉立异才气，在ADC、双抗、PROTAC、小核酸等前沿技艺边界酿成布局；另一方面，通过多元化的BD妥洽模式，将立异价值向寰球阛阓蔓延，同期通过“A+H”上市和寰球化东说念主才引进，构开国际化运营才气。

但这种转型仍濒临诸多挑战。举例，行业同质化竞争的风险依然存在。跟着PD-1/L1、ADC、GLP-1等热门赛说念竞争加重，何如寻找信得过的相反化临床价值，成为统共立异药企濒临的共同课题。

中国立异药正从“跟跑”迈向“并跑”，以前所未有的自信与实力，崛起为寰球医药领土中不成薄情的力量。但关于恒瑞乃至通盘中国立异药行业而言，信得过的锻真金不怕火才刚刚运转，当外部老本的潮流退去，当同质化竞争的硝烟散去，最终能留在牌桌上的，一定是那些信得过具备源泉立异才气和寰球化运营水平的企业。

站在2025年年报的节点回望，恒瑞照旧完成了从“仿制药龙头”到“立异药主导”的转型。但阛阓期待的不仅是“中国第一”，更是“寰球玩家”。而这一跃迁，需要的不仅是研发插足的堆砌，更是组织才气、寰球视线和价值创造才气的系统升级。

（作家：季媛媛 裁剪：张伟贤）SuncityGroup

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